Faits récents touchant la segmentation de valeurs mobilières en unités au Canada

Le rythme des innovations technologiques accélère l’utilisation des chaînes de blocs pour améliorer et transformer les marchés financiers; et les institutions financières traditionnelles se dépêchent de suivre le mouvement. Au cours de la dernière année, aux États-Unis, des efforts plus engagés au chapitre de la réglementation ont coïncidé avec un flux quasi continuel d’annonces de nouvelles offres de services liés aux cryptoactifs et d’expérimentations sur les procédés cryptographiques par certains acteurs majeurs sur le marché, tels que Depository Trust Company, le Nasdaq et la Bourse de New York, ceux-ci explorant la manière dont les actifs numériques peuvent les aider à améliorer leurs services existants et à rester à l’avant-garde de la transformation des marchés financiers. Si les cryptomonnaies stables ont attiré l’attention en promettant de révolutionner le secteur des paiements et d’autres activités, dont le transfert de fonds, en « segmentant en unités » (tokenizing) l’argent, l’application du procédé de la segmentation en unités à d’autres types d’actifs – particulièrement les valeurs mobilières – pourrait bien entraîner des changements fondamentaux au sein des marchés traditionnels des placements.

Segmentation de valeurs mobilières en unités

On entend par « segmentation en unités » (tokenization) le fait de créer une représentation virtuelle d’un actif corporel ou incorporel à l’aide d’un réseau de dispositifs d’enregistrement électronique partagé, comme les chaînes de blocs. Divers types d’actifs peuvent être segmentés en unités, notamment des actifs corporels (comme des marchandises et des biens immobiliers), des actifs financiers (comme des actions et des obligations) et des actifs incorporels (comme des œuvres d’art numériques).

Un titre segmenté en unités (tokenized security) désigne généralement un instrument ou un arrangement financier qui répond à la définition de « valeur mobilière » au sens de la législation en valeurs mobilières existante, qui est représenté par un cryptoactif ou formaté comme un cryptoactif et dont le registre de propriété est tenu en totalité ou en partie sur un ou plusieurs réseaux de cryptoactifs ou par leur intermédiaire. À l’heure actuelle, sur les marchés mondiaux, on remarque surtout des titres segmentés en unités du côté des fonds monétaires, des obligations et des produits structurés liés à des actions de sociétés à grande capitalisation.

Les partisans de la segmentation en unités font valoir que les avantages potentiels d’un marché de titres segmentés en unités par rapport aux structures traditionnelles de marchés financiers comprennent la négociation en tout temps, le règlement instantané, l’acquisition de fractions d’actions, l’amélioration de l’accès des investisseurs aux marchés actuellement privés, une meilleure transparence dans la tenue des registres, ainsi qu’une plus grande efficacité et une plus petite dépendance envers les intermédiaires, notamment en raison de la « programmabilité » (soit l’utilisation de contrats intelligents pour permettre l’exécution automatisée d’opérations). Lors d’une récente sortie médiatique, le président de la Securities and Exchange Commission (la « SEC ») des États-Unis, Paul Atkins, a déclaré que la segmentation en unités pouvait procurer d’énormes avantages, dont la réduction des délais de règlement, ce qui contribuerait à atténuer le risque du marché, de même qu’une amélioration notable de la transparence des marchés en permettant aux investisseurs de posséder ou de détenir des titres directement plus facilement, ce qui donnerait aux entreprises une visibilité plus importante quant à leurs porteurs de titres.

D’autres soutiennent toutefois que certains des avantages offerts par la segmentation en unités pourraient être obtenus (voire le sont déjà) au moyen des infrastructures existantes des marchés financiers (comme les fractions d’actions ou les fenêtres de négociation plus larges) ou pourraient aller à l’encontre des règles existantes et des politiques publiques en matière de protection des investisseurs (notamment en lien avec les préoccupations relatives à la faible liquidité et à l’abus de marché que soulève la négociation en tout temps). Des institutions, telles que le Conseil de stabilité financière, ont d’ailleurs publié des mises en garde sur les risques systémiques propres aux marchés de titres segmentés en unités.

Taxonomie des titres segmentés en unités

Lorsqu’il est question de titres segmentés en unités, il faut garder à l’esprit qu’il ne s’agit pas d’une catégorie uniforme ni d’une catégorie qui s’inscrit parfaitement dans un cadre réglementaire unique au Canada. Les titres segmentés en unités englobent une vaste gamme d’instruments et de produits d’investissement, dont chacun peut soulever des considérations particulières en vertu de la réglementation des valeurs mobilières et des dérivés et possiblement en vertu d’autres cadres réglementaires (notamment de la réglementation qui sera prise en vertu de la nouvelle Loi sur les cryptomonnaies stables du Canada). Les instruments désignés sur le marché comme des titres segmentés en unités vont des titres créés sous forme numérique et parrainés par l’émetteur (p. ex., des actions d’une société émises au moyen d’un registre numérique au lieu d’un registre d’actions traditionnel hors chaîne) à des produits émis par des tiers qui peuvent ressembler davantage à un produit d’investissement visé par une convention de garde ou encore à un billet structuré.

Dans ce contexte, le personnel de la SEC a récemment publié une déclaration sur les titres segmentés en unités (en anglais seulement) (la « déclaration du personnel de la SEC ») dans laquelle il présente une taxonomie utile des titres segmentés, décrite ci-après.

Titres segmentés en unités parrainés par l’émetteur

Le personnel de la SEC relève deux modèles principaux lorsque la segmentation en unités est entreprise par l’émetteur du titre visé, soit :

• Un modèle intégré : L’émetteur (ou son mandataire) intègre le dispositif d’enregistrement électronique partagé aux systèmes qu’il utilise afin de consigner de l’information sur les propriétaires des titres, de sorte qu’un transfert du cryptoactif représentant le titre sous-jacent sur un réseau cryptographique entraîne le transfert dudit titre sous-jacent au registre principal des porteurs de titres.
• Un modèle de notification : L’émetteur émet un titre de la manière traditionnelle (hors chaîne), mais émet un cryptoactif représentant le titre sous-jacent au porteur de titres. Le registre principal des porteurs de titres demeure hors chaîne et le cryptoactif ne comporte aucun droit visant le titre sous-jacent. Le cryptoactif est toutefois utilisé indirectement pour effectuer des transferts visant le titre sous-jacent; lorsque le cryptoactif représentant le titre sous-jacent est transféré à une autre personne, l’émetteur (ou son mandataire) reçoit une notification afin que le transfert de la propriété du titre sous-jacent soit consigné dans le registre principal hors chaîne des porteurs de titres.

Les émetteurs peuvent choisir d’émettre une même catégorie de titres dans plusieurs formats (comme une forme segmentée du titre et une forme hors chaîne, qui pourraient être convertibles entre elles) ou d’émettre une catégorie dans un seul format.

Titres segmentés en unités parrainés par des tiers 

Le personnel de la SEC relève par ailleurs deux structures possibles lorsqu’un tiers segmente en unités un titre émis par une autre personne non membre du même groupe : 

• Titres segmentés en unités sous la garde d’un dépositaire : La garde du titre sous-jacent est confiée à un dépositaire et le tiers émet un cryptoactif représentant le titre sous-jacent. Le cryptoactif atteste la participation du porteur (directe ou indirecte) dans le titre sous-jacent dont la garde a été confiée à un dépositaire.
• Titres segmentés en unités synthétiques : Un tiers émet un cryptoactif qui représente son propre titre et qui procure une exposition synthétique à un titre de référence. Le rendement du titre segmenté en unités est lié à la valeur du titre de référence ou à des événements touchant ce titre, mais le titre segmenté en unités ne constitue pas une obligation de l’émetteur du titre de référence. Il pourrait par exemple s’agir d’un billet structuré segmenté en unités représentant une créance du tiers dont le paiement est lié au rendement du titre de référence.

Les titres segmentés parrainés par des tiers soulèvent des préoccupations particulières sur le plan de la réglementation. Les droits des investisseurs à l’égard du titre sous-jacent ainsi que les liens entre les titres sous-jacents et les cryptoactifs qui les représentent peuvent varier considérablement selon la structure utilisée aux fins de la segmentation en unités. Comme il est décrit dans un récent rapport sur la segmentation en unités des actifs financiers (en anglais seulement) publié par l’Organisation internationale des commissions de valeurs (l’« OICV »), les titres segmentés purement synthétiques peuvent simplement représenter une promesse par l’émetteur du cryptoactif d’effectuer des paiements selon les fluctuations du cours ou de la valeur du titre sous-jacent, ce qui crée un risque de contrepartie quant à l’émetteur du cryptoactif (en plus des risques de fluctuations de la valeur du titre sous-jacent). Les titres segmentés sous la garde d’un dépositaire peuvent quant à eux ajouter des risques liés à la garde, découlant par exemple de l’utilisation de structures sans protection contre le risque de faillite. Ces risques et d’autres risques soulèvent d’importantes considérations en matière de communication de l’information pour les émetteurs de cryptoactifs représentant des titres sous-jacents. 

Perspectives relatives à la segmentation de valeurs mobilières en unités au Canada

Jusqu’à présent, les autorités canadiennes en valeurs mobilières ont dans l’ensemble adopté, à l’égard du secteur des cryptoactifs, une approche selon laquelle la législation en valeurs mobilières existante s’applique aux participants au marché des cryptoactifs; et selon laquelle l’adaptation de la réglementation existante en valeurs mobilières, laquelle a été surtout élaborée au cours du dernier siècle, à cette nouvelle technologie est faite en grande partie par la publication de directives réglementaires et la création de dispenses. Le personnel des autorités canadiennes en valeurs mobilières a adopté une approche axée sur le risque dans les avis d’orientation portant sur l’application des lois sur les valeurs mobilières au secteur des cryptoactifs, comme dans l’Avis conjoint 21 – 329 du personnel de l’ACVM – Indications à l’intention des plateformes de négociation de cryptoactifs : Conformité aux obligations réglementaires. Pour l’instant, les autorités canadiennes en valeurs mobilières ont publié peu de lignes directrices concernant les titres segmentés en unités, mais elles surveillent de près ce procédé (la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario a inclus la surveillance des cas d’utilisation de la segmentation en unités et de leur incidence parmi ses priorités clés proposées pour le prochain exercice).

Conformément à l’approche « neutre sur le plan technologique » adoptée par l’OICV (qui compte un certain nombre d’organismes de réglementation des valeurs mobilières canadiens parmi ses membres) quant à l’évolution des marchés de valeurs mobilières sur le plan technologique, on peut s’attendre à ce que les organismes de réglementation des valeurs mobilières du Canada considèrent que le placement et la négociation de titres, peu importe leur format et qu’ils soient segmentés en unités ou non, sont assujettis à la législation en valeurs mobilières, y compris en ce qui a trait aux exigences existantes en matière de prospectus et d’inscription. Les participants à ces marchés devront de surcroît prendre en compte des considérations réglementaires en fonction de la substance économique d’un placement donné, pouvant comprendre des considérations relatives à l’application de dispositions législatives liées à des produits de placement précis comme les billets structurés et les fonds d’investissement; de directives réglementaires existantes visant les « cryptoactifs arrimés à une valeur »; de cadres réglementaires existants concernant les produits de placement sous la garde d’un dépositaire non segmentés en unités; de la réglementation des dérivés; ou encore de tout autre règlement qui pourrait être pris dans l’avenir au Canada relativement aux cryptomonnaies stables.

La segmentation de valeurs mobilières en unités offre des occasions intéressantes pour les émetteurs et les intermédiaires, existants ou nouveaux. Toutefois, il est essentiel de tenir compte des risques que pose ce procédé et de la substance économique d’un placement donné au moment de concevoir et de réaliser ce placement. Notre équipe juridique possède une vaste expertise dans le secteur des actifs numériques et des produits de placement traditionnels, et nous sommes en mesure d’aider les institutions financières et les entreprises de technologie financière à mieux comprendre le cadre réglementaire complexe entourant les titres segmentés en unités au Canada.

Pour en savoir davantage, communiquez avec l’un des auteurs du présent bulletin ou un autre membre de notre groupe Produits de placement et gestion d’actifs.