Le 5 octobre 2026, la Commission des valeurs mobilières de la Colombie-Britannique (la « Commission ») a clarifié le cadre d’analyse qui s’applique à la contestation d’émissions d’actions comme mesure de défense dans le contexte de courses aux procurations en cours ou imminentes. Dans l’affaire Re Zefiro Methane Corp. (l’« affaire Zefiro »; en anglais), la Commission a refusé d’exercer son pouvoir de prendre des mesures dans l’intérêt public pour intervenir dans une course aux procurations en cours. Les motifs de la Commission constituent désormais la référence sur l’approche adoptée par les autorités canadiennes en valeurs mobilières concernant les émissions d’actions dans les contextes d’activisme actionnarial.
Contexte
Zefiro Methane Corp. (« Zefiro ») est une société par actions de la Colombie-Britannique dont les titres sont négociés à la bourse Cboe Canada (la « Cboe »). En mai 2025, Zefiro s’est trouvée dans l’impossibilité de rembourser un billet à ordre garanti par les actions de sa principale filiale génératrice de revenus. Pour éviter la perte de la filiale, quatre investisseurs (ci-après, les « prêteurs ») ont avancé les fonds nécessaires pour rembourser le billet à ordre et ont reçu des bons de souscription en contrepartie.
En juin 2025, le conseil d’administration de Zefiro (ci-après, le « conseil d’administration ») a mis fin à l’emploi de Talal Debs, qui occupait les fonctions de chef de la direction, et a nommé un chef de la direction intérimaire. En octobre 2025, l’un des prêteurs a intenté une poursuite contre M. Debs dans l’État de New York. Zefiro a alors annoncé qu’un comité spécial allait se pencher sur les allégations d’inconduite de M. Debs; M. Debs a quant à lui lancé une course aux procurations. La Commission a découvert des éléments de preuve indiquant que certains des intimés n’appréciaient pas M. Debs, l’estimaient inapte à diriger les activités de Zefiro, et cherchaient à minimiser son rôle dans la gestion de la société.
En janvier 2026, le conseil d’administration a approuvé un plan de restructuration de la dette de la société aux termes duquel trois des prêteurs ont exercé leurs bons de souscription (une part de 75 % du produit d’exercice faisant l’objet d’une compensation avec le prêt consenti précédemment) et reçu des actions supplémentaires. La Cboe a approuvé l’opération après avoir demandé, et obtenu, des explications détaillées.
Décision de la Commission
La Commission s’est fondée sur des décisions antérieures appliquant l’Avis 62-202 relatif aux mesures de défense contre une offre publique d’achat aux mesures de défense alléguées, dont les suivantes :
- Mithaq Canada Inc. (Re) (en anglais), aux termes de laquelle le Tribunal des marchés financiers de l’Ontario a refusé d’imposer une suspension des opérations sur un placement privé annoncé peu après une offre publique d’achat;
- Re Eco Oro Minerals Corp. (en anglais), aux termes de laquelle la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (la « CVMO ») a annulé l’autorisation accordée par la Bourse de Toronto à une émission d’actions effectuée sans l’approbation des actionnaires peu avant la date de clôture des registres d’une assemblée contestée;
- Re Hecla Mining (en anglais), aux termes de laquelle Commission et la CVMO, dans des motifs conjoints, ont refusé d’imposer une suspension des opérations sur un placement privé annoncé peu après une offre publique d’achat.
Bien que ces décisions antérieures fournissent des orientations utiles, la Commission a appliqué un cadre d’analyse modifié en deux volets étant donné qu’elle se penchait sur une émission d’actions survenue dans le contexte d’une course aux procurations, plutôt que dans celui d’une offre publique d’achat. Aux termes de ce cadre d’analyse, la Commission a évalué la question de savoir si l’opération répondait à un objectif commercial impérieux, le processus appliqué pour sa mise en œuvre, ses effets sur la dynamique du vote des actionnaires, ainsi que la mesure dans laquelle sa structure et son moment d’exécution pouvaient laisser croire à l’utilisation d’une mesure de défense.
À la première étape du cadre d’analyse dans l’affaire Zefiro, la Commission a cherché à déterminer si l’émission d’actions ne revêtait manifestement pas le caractère d’une mesure de défense. La Commission a estimé qu’il demeurait difficile de déterminer si l’émission d’actions constituait effectivement une mesure de défense. Sensiblement à la même époque, Zefiro avait relevé M. Debs de ses fonctions de chef de la direction, modifié sa politique en matière d’avis préalable de manière à accorder au conseil d’administration le pouvoir discrétionnaire d’exclure M. Debs du processus de mise en candidature, et rendu publiques les allégations le visant. Bien que le besoin pressant de financement de Zefiro ait joué en sa faveur, les incitatifs consentis aux prêteurs n’ont été expliqués qu’au début de 2026, soit après le déclenchement de la course aux procurations.
À la seconde étape du cadre d’analyse dans l’affaire Zefiro, la Commission a cherché à déterminer si l’émission d’actions était manifestement abusive. La Commission a conclu que ce n’était pas le cas. Étant donné les éléments de preuve indiquant l’intention d’exclure M. Debs, la Commission a soumis à un examen rigoureux la prétention de Zefiro voulant que le moment de l’émission ait été dicté par la nécessité et qu’aucune autre avenue raisonnable ne fût envisageable. Elle a conclu que Zefiro faisait effectivement face à des difficultés financières, notamment en raison d’échéances importantes de remboursement de dettes, et qu’elle avait exploré d’autres solutions de rechange en matière de financement. La Commission a également souligné que M. Debs, qui avait siégé au conseil d’administration tout au long de cette période, n’avait identifié aucune autre solution de rechange avant la décision du conseil d’administration de procéder à l’émission.
Principaux points à retenir
Les conclusions de l’affaire Zefiro fournissent d’importantes indications sur l’approche que les autorités canadiennes en valeurs mobilières sont susceptibles d’adopter dans leur évaluation des émissions d’actions contestées dans le cadre d’initiatives d’activisme actionnarial. Les émetteurs qui envisagent de procéder à un financement alors qu’une course aux procurations est imminente ou déjà en cours doivent s’attendre à ce que les autorités de réglementation examinent, entre autres, les objectifs commerciaux de l’émetteur, les solutions de rechange considérées, le processus de gouvernance et la gestion des conflits d’intérêts, les répercussions sur la dynamique du vote des actionnaires, ainsi que la structure et le moment de l’émission.
Un besoin pressant de financement peut certes constituer un élément décisif. Selon la Commission, lorsqu’un émetteur doit obtenir des capitaux dans un délai très court et qu’une seule avenue raisonnable s’offre à lui, l’absence d’autres solutions [Traduction] « devient un facteur dominant », et ce, même lorsque, comme dans l’affaire Zefiro, les intimés estimaient que M. Debs n’était pas apte à diriger Zefiro et étaient prêts à adopter des mesures visant à l’exclure.
Les auteurs ont agi à titre de conseillers juridiques du chef de la direction intérimaire de Zefiro dans le cadre de ces procédures.
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