Que devrais-je savoir au sujet des droits conditionnels à la valeur?

Après une brève baisse de popularité sur le marché canadien des fusions et acquisitions de sociétés ouvertes, les droits conditionnels à la valeur (les « DCV ») connaissent un regain d’intérêt puisque les acquéreurs et les sociétés cibles les voient comme un moyen de combler d’éventuels écarts d’évaluation attribuables à une étape clé, à un élément d’actif ou à un résultat de performance à la suite de la réalisation de l’opération. Les DCV confèrent aux actionnaires de la société cible un droit contractuel leur permettant de recevoir une contrepartie supplémentaire après la clôture si certains éléments déclencheurs (ci-après, les « déclencheurs de paiement ») surviennent durant une période prédéterminée. Les parties à une opération peuvent avoir recours à cet outil pour s’entendre sur la valeur de base de la société cible lorsqu’elles ne sont pas d’accord sur des facteurs spécifiques (et éventuels) de création de valeur.

Les DCV sont utilisés depuis des dizaines d’années dans le cadre de fusions et acquisitions de sociétés ouvertes, mais leur utilisation a particulièrement augmenté sur ce marché au Canada au cours des deux dernières années, des DCV ayant notamment été émis récemment dans un certain nombre d’opérations importantes. Les sociétés cibles visées dans le cadre des opérations assorties de DCV provenaient de divers secteurs, dont les technologies, les produits pharmaceutiques, l’énergie et les mines; les déclencheurs de paiement étaient quant à eux liés à différents critères, comme le rendement financier ou la performance opérationnelle après la clôture, ou encore les résultats futurs générés par les actifs.

En quoi consistent les DCV?

Un DCV est un droit contractuel émis dans le cadre de la contrepartie remise aux actionnaires de la société cible à la clôture de l’opération. Il permet à son détenteur de recevoir par exemple des espèces ou des titres si certaines circonstances précises surviennent au cours d’une période donnée après la clôture de l’opération. Les opérations de fusions et acquisitions de sociétés ouvertes comportent généralement de grands groupes d’actionnaires publics, de sorte que les mécanismes d’ajustement du prix d’achat ou les clauses d’indexation sur les bénéfices futurs ne constituent pas des solutions pratiques. Or, les DCV peuvent offrir des avantages économiques qui ressemblent à ceux de l’acquisition d’une société fermée. Les considérations à prendre en compte et les dynamiques de négociation à installer sont néanmoins différentes dans le cas des DCV.

Que procurent les DCV?

Les DCV peuvent contribuer à combler des écarts d’évaluation autrement impossible à pallier ou encore à résoudre des enjeux en matière de financement. D’un côté, les DCV peuvent permettre à une opération d’aller de l’avant sans obliger l’acquéreur à payer d’emblée la pleine valeur en fonction de bénéfices par ailleurs incertains. De l’autre côté, les DCV peuvent permettre au conseil d’administration de la société cible de conclure une opération sans priver les actionnaires de la société cible de la possibilité de participer à ces bénéfices. En réduisant la contrepartie payable à la clôture, les DCV peuvent également fonctionner un peu comme un financement différé pour l’acquéreur.

Cela dit, ces avantages ont un coût : les DCV augmentent la complexité de l’opération ainsi que les frais associés à la structuration et à la négociation de celle-ci, ils augmentent le risque de litiges après la clôture, et ils peuvent imposer à l’acquéreur des responsabilités, des contraintes opérationnelles et des obligations d’information une fois l’opération réalisée.

Quelles sont les modalités clés associées aux DCV?

• Finances : déclencheurs de paiement et formule. Une convention relative aux DCV établit, entre autres : 1) l’activité, le produit, l’élément d’actif, le bien, l’approbation réglementaire, le chiffre d’affaires, la ressource ou tout autre critère susceptible de déclencher un paiement; 2) la période pendant laquelle les critères sont mesurés (la « période de mesure »); 3) les normes comptables ou techniques utilisées pour déterminer la survenance d’un ou de plusieurs déclencheurs de paiement; et 4) la forme et la structure d’un ou des paiements, par exemple si le paiement doit être effectué en espèces, en titres ou sous une autre forme, ou encore s’il s’agit d’un paiement de type « tout ou rien », progressif ou échelonné.
• Gouvernance et processus :
• Efforts et flexibilité opérationnelle. Comme l’acquéreur contrôlera la société acquise après la clôture et, par conséquent, tout paiement au titre des DCV, les conseils d’administration des sociétés cibles peuvent vouloir inclure dans la convention relative aux DCV diverses clauses, notamment sur les efforts, visant à fixer le seuil minimal de rendement ou de coopération pour déclencher un paiement. Les acquéreurs, pour leur part, voudront disposer d’une certaine souplesse en ce qui a trait à l’exploitation de la société dont ils font l’acquisition; ils chercheront donc à limiter l’établissement de clauses restrictives dans la convention.
• Divulgation d’information, audit et mécanismes de règlement des différends. La convention relative aux DCV prévoit des obligations précises en matière de divulgation de l’information, d’audit ou d’objection, ainsi qu’une procédure de règlement en cas de différends.
• Administration : transférabilité, inscription à la cote d’une bourse et administration. La convention relative aux DCV précise dans quelle mesure les DCV peuvent être transférés (la transférabilité augmentant la valeur pour les détenteurs et évitant que des DCV soient possédés pendant une période de mesure pouvant s’étendre sur plusieurs années). Elle précise également si les DCV seront inscrits à la cote d’une bourse. La transférabilité et l’inscription à la cote d’une bourse rendent généralement encore plus difficile la conformité à la législation en valeurs mobilières et aux exigences administratives (y compris relativement aux mandataires tiers) et augmentent le fardeau en matière de divulgation et le risque de litige.

Quelles sont les principales considérations à prendre en compte?

Les DCV sont souvent présentés comme une solution à la recherche d’un problème. Les acquéreurs et les conseils d’administration des sociétés cibles doivent avant tout déterminer si l’émission de DCV permettrait de résoudre un véritable problème d’évaluation ou si elle ne ferait qu’accroître la complexité de l’opération envisagée. Les DCV sont particulièrement utiles lorsque l’élément susceptible de déclencher un paiement est important, objectivement mesurable, susceptible d’être résolu dans un délai commercialement acceptable et peut être mesuré sans pouvoir discrétionnaire excessif. Si le déclenchement d’un paiement repose en grande partie sur les décisions commerciales prises par l’acquéreur après la clôture, les conseils d’administration des sociétés cibles chercheront à négocier des DCV dont les modalités portent sur les budgets, la continuité des activités, les transferts d’éléments d’actif, les opérations avec des sociétés affiliées, la divulgation d’information, les droits d’audit, le règlement des différends et les recours. Souvent, ces contraintes pesant sur l’entreprise issue du regroupement constituent un obstacle à l’émission d’un DCV.

Les parties doivent également réfléchir à la manière dont les DCV seront évalués et expliqués aux actionnaires et à l’ensemble du marché. Les conseils d’administration des sociétés cibles doivent s’attendre à ce que certains points, comme l’évaluation, le caractère équitable et la divulgation d’information soient examinés de près, en particulier si l’opération comprend une partie liée ou soulève des risques de conflits d’intérêts. Lorsqu’un DCV n’est pas transférable et que la survenance d’un déclencheur de paiement est incertaine, les conseillers financiers et les actionnaires de la société cible peuvent fortement sous-évaluer la valeur, ce qui peut avoir une incidence sur l’analyse faite par le conseil d’administration de la société cible de la valeur globale de la contrepartie et, par conséquent, sur la réaction à l’annonce sur le marché.

Quels sont les exemples d’opérations assorties de DCV réalisées récemment au Canada?

L’inclusion de DCV non plafonnés dans la proposition d’acquisition présentée par Oil Search visant InterOil Corporation en 2016, lesquels DCV prévoyaient un paiement fondé sur les ressources certifiées d’un projet de champs de gaz d’InterOil, a mis en lumière l’éventail des opérations où les DCV peuvent jouer un rôle. Des DCV figuraient dans plusieurs opérations récentes majeures de fusions et acquisitions de sociétés ouvertes canadiennes dans divers secteurs, notamment les mines et les technologies.

Dans le cadre de l’acquisition à venir de Rupert Resources (« Rupert ») par Agnico Eagle, annoncée en avril 2026, chaque action de Rupert sera acquise pour une contrepartie initiale composée d’une action d’Agnico Eagle, représentant environ 12,00 $ CA (selon le cours moyen pondéré en fonction du volume sur cinq jours des actions d’Agnico Eagle au moment de l’annonce), plus un DCV d’une durée de dix ans permettant aux détenteurs de recevoir jusqu’à concurrence de 3,00 $ CA en espèces si certaines réserves minérales et certains jalons de production commerciale sont atteints. Les DCV seront transférables, et Agnico a accepté de déployer des efforts pour qu’ils soient inscrits à la cote de la Bourse de Toronto.

La prise de contrôle en cours de Blackline Safety par Francisco Partners, également annoncée en avril 2026, est un exemple d’opération assortie de DCV dans le secteur des technologies. À la clôture de cette opération, les actionnaires de la société cible recevront, pour chaque action de Blackline, la somme de 9,00 $ CA en espèces en plus d’un DCV donnant droit à un maximum de 0,50 $ CA en espèces. Le paiement au titre du DCV sera fondé sur l’atteinte d’un certain objectif de chiffre d’affaires récurrent annualisé au cours d’une période de mesure se terminant en octobre 2027, et il sera progressif, selon une interpolation linéaire, si l’objectif de chiffre d’affaires récurrent annualisé calculé est supérieur à 145 M$ CA (mais inférieur à 148,9 M$ CA); le paiement complet de 0,50 $ CA sera versé si l’objectif de chiffre d’affaires récurrent annualisé calculé est égal ou supérieur à 148,9 M$ CA.

Dans le cadre de l’acquisition à venir de G2 Goldfields (« G2 ») par G Mining Ventures (« G Mining »), aussi annoncée en avril 2026, les actionnaires de la société cible recevront à la fois des actions de G Mining et des actions d’une entité essaimée nouvellement créée (« Spinco »). Il est prévu que Spinco sera la seule détentrice du DCV d’une durée de dix ans. Le DCV permettra à Spinco d’obtenir jusqu’à 200 M$ US si le déclencheur de paiement survient, lequel est fondé sur les ressources minérales mesurées et indiquées à certaines des propriétés de G2 qui ne seront pas transférées à Spinco.

Enfin, dans le cadre de la prise de contrôle de Neighbourly Pharmacy par Partenaires Persistance Capital, annoncée en janvier 2024 et réalisée en mars 2024, les actionnaires de la société cible ont reçu 18,50 $ CA en espèces, plus un DCV donnant droit à un paiement en espèces supplémentaire de 0,61 $ CA. Le paiement au titre du DCV sera déclenché si le BAIIA ajusté pro forma pour l’exercice 2026 est égal ou supérieur à 128 M$ CA.

Quelles considérations liées à la législation canadienne sur les valeurs mobilières devraient être prises en compte?

Les considérations importantes liées à la législation canadienne sur les valeurs mobilières comprennent les suivantes :

• Désignation du DCV en tant que « valeur mobilière ». Un DCV peut être considéré comme une « valeur mobilière » en vertu des lois canadiennes sur les valeurs mobilières, même si les paiements sont effectués uniquement en espèces. Dans de tels cas, les parties doivent s’assurer qu’il est possible d’obtenir une dispense de prospectus pour distribuer les DCV dans le cadre de l’opération. En outre, les parties doivent vérifier si la société cible peut cesser d’être un « émetteur assujetti » en vertu de la législation canadienne sur les valeurs mobilières et si l’acquéreur (s’il n’est pas déjà un « émetteur assujetti » au Canada) deviendrait un « émetteur assujetti » du fait de l’émission des DCV. Les organismes de règlementation canadiens ont déjà accédé à des demandes visant à faire révoquer l’état d’émetteur assujetti de sociétés cibles, mais l’analyse effectuée par l’organisme de règlementation pour en venir à sa décision reposait intrinsèquement sur les faits spécifiques du dossier et sur le fait que les DCV en question n’étaient pas transférables, n’étaient pas inscrits à la cote d’une bourse, ne représentaient pas une participation dans les capitaux propres et n’exigeaient pas une divulgation d’information continue publique.
• Exigences en matière d’évaluation. Si l’opération comprend des parties liées ou d’autres aspects susceptibles de donner lieu à des conflits d’intérêts, l’approbation des porteurs minoritaires et une évaluation formelle peuvent être requises; dans de tels cas, l’évaluateur indépendant de l’opération pourrait être tenu d’évaluer les DCV. En outre, dans tous les cas, le conseil d’administration de la société cible ou le comité indépendant et leurs conseillers voudront évaluer la probabilité, la valeur et le caractère exécutoire de la contrepartie éventuelle représentée par les DCV dans le cadre de l’évaluation de l’opération.
• Circulaire d’information. La circulaire d’information de la direction envoyée aux actionnaires de la société cible dans le cadre de l’opération doit décrire clairement toutes les conditions et caractéristiques des DCV, ainsi que leur évaluation, les risques y afférents et les incidences fiscales.

Les DCV ne constituent pas une solution universelle, mais ils représentent un instrument pratique pour les opérations pour lesquelles il subsiste des questions quant à la valeur future. Ils peuvent permettre à l’acquéreur et à la société cible de combler les écarts d’évaluation tout en préservant les avantages pour les actionnaires de la société cible. Lorsque l’émission de DCV est envisagée, la convention doit être soigneusement rédigée, le conseil d’administration doit agir de façon diligente et une analyse en fonction de la législation sur les valeurs mobilières doit être faite tôt dans le processus afin d’éviter que le compromis lié à l’évaluation d’aujourd’hui ne devienne le litige de demain.

Pour en savoir davantage, communiquez avec l’un des auteurs du présent bulletin ou un autre membre de notre groupe F&A de sociétés ouvertes.